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零利率未曾遠去 去股權化延續

來源: 證券時報  2019-04-16 16:11

胡月曉

2008年金融危機

開啟負利率時代

在現代信用貨幣體系下,在利率市場化早已完成的西方金融體系,貨幣政策的操作利率是指準備金市場上的利率,即基礎貨幣的成本,如美國的聯邦基金利率、歐洲央行的主要再融資利率和存款便利利率、日本央行的無擔保隔夜拆借利率。2008年金融危機發生后,為拯救金融體系,西方國家主要央行的主要政策利率先后被降至零,甚至為負。隨著零利率政策(ZIRP:zerointerestratepolicy)的普及,西方社會就進入了負利率時代。自2009年瑞典央行率先實施負利率以來,全球主要央行也先后跟進。而日本央行則在上世紀泡沫破滅后,零利率政策是其常態。

至今,負利率時代未有離開跡象:歐洲央行和日本央行的負利率政策一直未有變動,美聯儲雖然進行了數輪加息,但利率仍遠離正常化水平,而經濟和金融等已對再加息形成嚴重拖滯。西方貨幣退出不僅面臨停滯,而且還越來越多地呈現了再寬松的跡象。美聯儲最新的議息政策會議(2019年3月20日)宣布,終止持續三年的貨幣政策緊縮行動,停止升息并預測年內不再升息,9月停止縮表。歐洲央行則再度推遲貨幣收緊政策計劃,將危機后首次加息指引再延后至最早2020年,并啟動了第三次定向長期再融資計劃(TLTROⅢ)。

其實,經濟和物價并不足以使ZIRP成為常態。負利率時代的常在,很大程度上應該是全社會風險偏好普遍下降、以及資本邊際報酬下降的結果。

負利率時代的

政策效應

持續多年的ZIRP,造成了事實上的負利率時代。長期實施ZIRP,并沒有促使商業銀行等金融機構更加積極放貸,相反造成了金融機構的日趨保守。金融危機對歐美金融體系機能造成了極大的傷害,金融放貸能力下降,衡量金融體系信用創造能力的貨幣乘數降低,ZIRP并沒能有效提升金融機構擴張意愿的事實,說明凱恩斯的“流動性陷阱”理論,是確實存在的。

長期實行ZIRP,導致的最直接后果,就是央行資產負債表的過度擴張。金融危機后負利率時代的延續,西方國家主要央行都積累了龐大的資產負債表。一旦金融機構恢復正常的信用擴張,龐大的央行資產負債表,不是對貨幣政策的正常化造成很大沖擊,就是對經濟運行造成巨大沖擊,如退出過慢導致的高通脹等經濟現象。

對老齡化程度較高,屬于消費型經濟體的西方社會而言,ZIRP實際上也難以有經濟刺激效果。負利率使得投資者的風險偏好更低,資本收益下降,從而財產性收入降低,在經濟景氣平穩的情況下,居民的消費傾向減少、節儉傾向增加,全社會的需求更加下降。這正是泡沫經濟破滅后,日本經濟和社會的現實情況。

筆者一直秉持以下觀點:西方國家的QE政策,是為救金融,非為救經濟。金融是經濟的核心,西方經濟體系是消費型經濟體,沒有金融,消費增長就難實現,消費對經濟的提升作用也就無從談起。因此,西方社會以“ZIRP+QE”的政策組合,來應對危機沖擊,無疑是正確之舉。

負利率時代資本市場的一個顯著變化,是去股權化趨勢的持續。ZIRP帶來的低利率環境,使得歐美股市的“去股權化”態勢顯著上行。按照融資次序理論,股權融資是企業最后的融資手段,當負利率時代債權融資變得便宜和便利時,上市公司的回購、甚至私有化行為,就變得日益普遍。另一方面,危機后各國IPO均大幅減少,美國由于海外資本回流更是加劇了國內股市股票回購的普遍性。2009-2017年間,標普500指數成份股企業回購金額達4.5萬億美元,占同期市場規模的約1/3。實際上,歐美股票市場規模收縮的趨勢,最早可回溯到2003年。作為對沖“911”事件經濟沖擊的組成部分,FED采取了寬松貨幣政策,便宜資金開啟了企業回購股票的潮流(也帶來了次貸危機);2008金融危機后,FED為主的西方寬松政策使得歐美股市回購潮更甚。危機后美國股市的持續上漲,以及歐洲股市的平穩,靠的是“縮股”,而不是復蘇的經濟。

如何終結ZIRP

從貨幣乘數的變動看,歐美金融體系的機能仍未復原,甚至連好轉都談不上,只是不再惡化,貨幣乘數變動并沒有表現出持續好轉的跡象來。負利率時代的終結,還將延續,遙不可期抑或未知。即使危機后,經濟和物價的“雙低”運行,是一種常態,盡快終結ZIRP,使利率正常化,也是經濟可持續和平穩發展的本質要求。要終結ZIRP,以下政策選擇或是不可缺的。

1)慎行高通脹政策。經濟史的成熟研究表明,價格通常是內生的,以通脹來刺激經濟只能短期有效,長期累積的結果只會是“滯脹”。日本經濟發展的經驗表明,單純的通脹目標,既無意義,也難達到。

2)提高預期管理在宏調體系中的地位。在資本邊際報酬低下和社會冒險精神不足的負利率時代,通過預期引導,激發冒險精神和投資偏好,是改變經濟內生增長動力不足現狀的重要手段。實行ZIRP的央行,通常宣布一個較實際水平高的通脹政策目標,目的就是引導市場預期,激發企業的擴張動力。另外,央行也經常根據資本市場和經濟運行情況,宣布貨幣退出政策節奏的調整,以引導市場和社會對經濟平穩有序發展的預期。

3)走出“福利陷阱”,避開“福利趕超”。在負利率時代,越是高福利的國家,越是難以走出經濟泥潭,恢復經濟活力。歐洲的經驗表明,過高福利極易導致全社會風險偏好下降,降低了社會的創新、創業動力,從而使得財政負擔過重,政府債務壓力上升。與中國建設型政府不同,西方高福利制度下的財政支出,并沒能形成資產,而是社會消費,是實際的經濟消耗。

4)提升全社會的風險偏好水平。只有社會風險偏好提升,經濟活動中的創新動力(310328)才會提高。風險偏好也和企業家精神直接相關,企業家精神在很大程度上就是冒險精神;只有企業家精神在全社會普及,投資擴張才有可能實現。全社會風險偏好水平的提升,需要有相關的配套制度安排,如通過金融改進提供風險分擔、收益回報和防范管理等制度,通過資本市場的完善,提供風險交易的平臺等。

(作者系華東師范大學中國金融研究院研究員)

[責任編輯:CX真]

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